【投資要點(diǎn)】

公司為陜煤集團(tuán)下屬能源企業(yè)，煤炭?jī)?chǔ)量?jī)?yōu)質(zhì)豐富，2024 年收購(gòu)火電資產(chǎn)形成煤電一體化聯(lián)動(dòng)發(fā)展。截至2024 年公司有煤炭?jī)?chǔ)量179.31億噸、可采儲(chǔ)量102.46 億噸，可開采年限70 年以上，煤炭?jī)?chǔ)量位于煤炭上市公司前列，煤炭核定產(chǎn)能1.62 億噸，95%以上產(chǎn)能均位于國(guó)家“十三五”重點(diǎn)發(fā)展的大型煤炭基地,并且有五對(duì)千萬噸級(jí)別礦井，規(guī)?；蜕a(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)明顯。2024 年公司完成收購(gòu)陜煤電力集團(tuán)火電資產(chǎn)，形成煤電一體化聯(lián)動(dòng)發(fā)展。

煤炭業(yè)務(wù)：規(guī)模化、現(xiàn)代化、智能化領(lǐng)先，資源和成本優(yōu)勢(shì)顯著，盈利能力優(yōu)異。公司主要產(chǎn)品煤炭具有低灰、低硫、低磷、高發(fā)熱量等特點(diǎn)，是優(yōu)質(zhì)的動(dòng)力、化工及冶金用煤，特別是陜北地區(qū)煤炭賦存條件好，埋藏淺，開采技術(shù)條件和智能化水平優(yōu)越，生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)明顯。

2016 年以來公司產(chǎn)銷量基本穩(wěn)步增長(zhǎng)，2022、24 年產(chǎn)量突破1.5、1.7億噸，主因21 年以來公司通過并購(gòu)、核增持續(xù)新增產(chǎn)能。公司現(xiàn)已形成了以省內(nèi)外電力、冶金、化工等重點(diǎn)大型企業(yè)為主的穩(wěn)定客戶群體，長(zhǎng)協(xié)比例60%左右，22-24 年公司自產(chǎn)煤售價(jià)分別為669/591/532元/噸;生產(chǎn)成本較低，24 年單位完全成本290 元/噸，同比-2.3%。

綜合來看公司自產(chǎn)煤盈利能力相對(duì)較高、17 年以來毛利率維持50%以上，特別是陜北大礦貢獻(xiàn)豐厚利潤(rùn)，歸母凈利貢獻(xiàn)基本占半。

電力業(yè)務(wù)：煤電聯(lián)營(yíng)布局“兩湖一江”，在建機(jī)組具備較高增長(zhǎng)潛力。

截至2024 年末公司有控股煤電總裝機(jī)1962 萬千瓦，其中在運(yùn)煤電裝機(jī)830 萬千瓦，在建裝機(jī)1132 萬千瓦，主要分布在河南、陜西、山西、湖南等省份。24 年發(fā)/售電量376.2/351.3 億千瓦時(shí)，同比+4.4%/+4.4%。25Q1 發(fā)/ 售電量分別87/87.4 元/ 兆瓦時(shí)，同比-22.6%/-22.8%，煤電需求相對(duì)承壓。但在建機(jī)組有望逐漸投產(chǎn)，貢獻(xiàn)發(fā)電增量，其中25/26/27 年投產(chǎn)機(jī)組400/332/400 萬千瓦。24 年售電價(jià)格399.23 元/兆瓦時(shí)，同比-4.8%，機(jī)組主要在兩湖一江地區(qū)，電價(jià)壓力相對(duì)不大;24年售電完全成本341.41元/兆瓦時(shí)，同比-3.8%，受益于煤電聯(lián)營(yíng)有望保障燃料供應(yīng)和較低成本。

現(xiàn)金流充沛，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康，分紅態(tài)度積極，彰顯紅利屬性。21 年以來公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比較充沛，均在300 億元以上水平。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，17 年以來公司資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在40%左右，20 年以來有息負(fù)債率也基本在不到10%的較低水平。分紅來看，20 年以來公司基本維持50%以上的高分紅，21-24 年公司股利支付率分別為61.1%/60.0%/55.2%/58.5%，并且在2024 年8 月30 日宣告中期分紅10.56 億元，占當(dāng)期歸母凈利的10%，分紅態(tài)度較為積極，彰顯公司紅利屬性。

【投資建議】

我們認(rèn)為公司煤炭資源儲(chǔ)量豐富、品質(zhì)優(yōu)異，坐擁陜北優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤核心資產(chǎn)，并且近幾年煤炭產(chǎn)量穩(wěn)步提升抵抗煤價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)健業(yè)績(jī)彰顯煤炭主業(yè)較強(qiáng)盈利能力;收購(gòu)電力資產(chǎn)基本為兩湖一江的坑口電廠，相對(duì)高電價(jià)、高利用小時(shí)、配套低成本煤礦，有望形成煤電一體化，盈利穩(wěn)定性有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)公司25-27 年歸母凈利分別為168/182/201 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為1.73/1.87/2.08 元，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】

煤電需求超預(yù)期下跌、在建項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期、火電受新能源擠壓。