事項(xiàng)：

公司發(fā)布24 年年度報(bào)告及25 年一季度報(bào)告。2024 年度報(bào)告期，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入271.58 億元，同比-3.43%(調(diào)整后);歸母凈利潤3.46 億元，同比-8.12%;扣非凈利潤1.75 億元，同比-14.25%。25Q1 報(bào)告期，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入77.04 億元，同比+51.78%，環(huán)比+11.3%;歸母凈利潤3.02 億元，同比-0.70%，環(huán)比實(shí)現(xiàn)扭虧;扣非凈利潤2.87 億元，同比-1.35%，環(huán)比實(shí)現(xiàn)扭虧。

評(píng)論：

受主機(jī)價(jià)格戰(zhàn)影響，24 年公司盈利陷入低谷。2024 年風(fēng)機(jī)及配件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收208.33 億，同比-12.4%;實(shí)現(xiàn)風(fēng)機(jī)對(duì)外銷售10.82GW，同比+ 11.66%;實(shí)現(xiàn)銷售均價(jià)約1925 元/kw，同比-22%;營收下滑主要由于交付訂單量增價(jià)減。

24 年全年制造毛利率為-0.46%，同比-3.61pct。因會(huì)計(jì)政策變更，將不屬于單項(xiàng)履約義務(wù)的保證類質(zhì)量保證，從原“銷售費(fèi)用”科目調(diào)整計(jì)入“營業(yè)成本”成本中，對(duì)報(bào)表表觀毛利率有顯著影響，我們測(cè)算還原質(zhì)保金口徑的毛利率約為5.3%，同比-1pct，基本保持穩(wěn)定。2024 年發(fā)電業(yè)務(wù)在運(yùn)營裝機(jī)2.05gw，實(shí)現(xiàn)營收17.3 億，同比+15.35%;實(shí)現(xiàn)毛利率57.14%，同比-5.86pct。電站產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收27.92 億，同比+34.21%;實(shí)現(xiàn)毛利率43.17%，同比+12.2pct。

發(fā)電盈利有所下滑但電站轉(zhuǎn)讓利潤提升。

25Q1 主機(jī)毛利率環(huán)比改善，電站貢獻(xiàn)主要利潤。25Q1 風(fēng)機(jī)和配件實(shí)現(xiàn)營收56.6 億，同比+101%;實(shí)現(xiàn)風(fēng)機(jī)銷售3.8GW，同比+156.78%，以陸風(fēng)為主，毛利率同比略有提升，環(huán)比大幅改善。報(bào)告期實(shí)現(xiàn)發(fā)電收入4.23 億，同比-12.78%，發(fā)電毛利率為57.86%，同比-10.67pct;自營電站并網(wǎng)容量環(huán)比基本持平2GW。實(shí)現(xiàn)電站產(chǎn)品銷售收入11.26 億，同比-18.52%;實(shí)現(xiàn)毛利率29.17%，轉(zhuǎn)讓規(guī)模250MW。整體來看，Q1 利潤貢獻(xiàn)主要來自于電站發(fā)電及轉(zhuǎn)讓的盈利，但利潤的增長主要受益于主機(jī)減虧。

25 年主機(jī)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)量增價(jià)穩(wěn)，國際訂單獲取有望加速。截至25Q1，公司風(fēng)機(jī)新增訂單4.89GW，同比+154%;在手訂單約42.22GW，再創(chuàng)歷史新高;在手訂單中海外訂單已超3GW。隨著行業(yè)中標(biāo)均價(jià)企穩(wěn)回升，25 年搶裝交付量預(yù)計(jì)顯著上升，公司加大采購和技術(shù)降本力度，預(yù)計(jì)公司毛利率有望顯著提升，制造盈利預(yù)計(jì)將扭虧為贏。未來疊加高價(jià)海外訂單的銷售占比提升，公司制造盈利還有進(jìn)一步上升的空間。

投資建議：公司是風(fēng)機(jī)制造領(lǐng)先企業(yè)，有望受益于國內(nèi)海陸訂單交付加速及制造盈利回升，未來高毛利出海訂單進(jìn)一步貢獻(xiàn)利潤增長，業(yè)績觸底回升;但主機(jī)盈利修復(fù)仍需一定時(shí)間，新能源全面入市后未來電站業(yè)務(wù)盈利有不確定性，預(yù)計(jì)公司業(yè)績將實(shí)現(xiàn)更溫和的修復(fù)， 預(yù)計(jì)2025-2027 年公司EPS 為0.71/0.94/1.16 元/股(25-26 年前值為1.11/1.42 元/股)，對(duì)應(yīng)PE 15/11/9 倍。因24-25 年行業(yè)回升均價(jià)訂單將集中在26 年及之后交付，我們看好26 年主機(jī)利潤回歸，給予公司26 年15 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14.1 元，上調(diào)至“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)電裝機(jī)不及預(yù)期、風(fēng)機(jī)、原材料價(jià)格波動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)格局惡化等。