事項(xiàng)：

公司發(fā)布2025 年半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營收405.09 億元，同比減少7.51%，歸母凈利潤-49.55 億元，同比減少58.35%，扣非后凈利潤-50.29 億元，同比減少58.22%。

平安觀點(diǎn)：

光伏業(yè)務(wù)盈利水平下滑拖累公司整體業(yè)績。上半年公司經(jīng)營情況持續(xù)承壓，根據(jù)公司披露的分部業(yè)務(wù)情況，上半年農(nóng)牧業(yè)務(wù)收入133.2 億元，同比減少約8%，毛利率約9.5%，同比小幅增長，農(nóng)牧業(yè)務(wù)經(jīng)營情況整體平穩(wěn)。光伏業(yè)務(wù)方面，上半年光伏業(yè)務(wù)收入266.8 億元，同比下降約8%，毛利率-5.3%，同比下降11.2 個(gè)百分點(diǎn)。上半年公司資產(chǎn)減值和信用減值損失合計(jì)約25 億元，同比增加約1.3 億元。整體來看，光伏板塊盈利水平下滑是公司上半年虧損加大的主要原因。

多晶硅業(yè)務(wù)有望受益于反內(nèi)卷的推進(jìn)。上半年，公司實(shí)現(xiàn)多晶硅銷售16.13萬噸，同比減少約29.5%，高純晶硅年產(chǎn)能超90 萬噸;主營多晶硅業(yè)務(wù)的子公司永祥股份上半年?duì)I收61.58 億元，凈利潤-29.53 億元，虧損額同比增加20.14 億元。產(chǎn)能過剩和多晶硅價(jià)格持續(xù)走低推動(dòng)公司多晶硅業(yè)務(wù)虧損加大。上半年公司N 型硅料出貨比例達(dá)90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.s i 以內(nèi)，蒸汽基本實(shí)現(xiàn)零消耗，同時(shí)產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)一步提升。在反內(nèi)卷的背景下，多晶硅作為光伏組件產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)，價(jià)格和盈利水平有望逐步回暖。

電池組件業(yè)務(wù)依然盈利承壓。上半年公司電池銷量49.89GW，主營電池片生產(chǎn)的通威太陽能有限公司上半年實(shí)現(xiàn)營收125.31 億元，凈利潤-17.43億元，虧損額同比擴(kuò)大。公司持續(xù)推動(dòng)電池組件業(yè)務(wù)技術(shù)創(chuàng)新，上半年2384*1303mm 標(biāo)準(zhǔn)尺寸的通威TNC-G12 組件功率達(dá)到778.5W，較目前市場(chǎng)同版型量產(chǎn)主流功率提高約60W，轉(zhuǎn)換效率達(dá)25.06%;公司1GW中試線量產(chǎn)HJ T 組件批次平均功率超過755W 。上半年組件銷量24.52GW，同比增長31.3%，主營組件業(yè)務(wù)的通威太陽能科技有限公司　　上半年?duì)I收132.15 億元，凈利潤-7.36 億元。截至上半年公司電池產(chǎn)能超150GW，組件產(chǎn)能超90GW。

投資建議?？紤]當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展形勢(shì)以及反內(nèi)卷政策的推進(jìn)節(jié)奏，調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027 年歸母凈利潤分別為-69.71、1.04、26.78 億元(原預(yù)測(cè)值-50.72、-8.99、13.19 億元)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE 分別為-13.9、930.9、36.3倍。光伏行業(yè)競爭激烈，頭部企業(yè)普遍面臨較大的盈利水平壓力;隨著后續(xù)反內(nèi)卷政策的推進(jìn)，光伏組件產(chǎn)業(yè)鏈供需形勢(shì)有望逐步優(yōu)化，公司有望迎來盈利水平修復(fù)并鞏固競爭優(yōu)勢(shì)，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。(1)國內(nèi)外光伏需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。(2)行業(yè)競爭加劇和盈利水平不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。(3)反內(nèi)卷等政策推進(jìn)節(jié)奏和效果不及預(yù)期。