公司背靠國家能源集團，系國內龍頭發(fā)電央企，截至2024 年底控股總裝機111.7GW，火電/水電/新能源占比67%/13%/20%。2H20 以來公司市值管理成效顯著，我們認為公司新催化來源于：1)外延：集團常規(guī)能源資產注入潛力大;2)內生：大渡河即將步入新一輪水電投產周期。維持“買入”。

2H20 以來市值管理成效顯著，潛在資產注入空間仍較大公司2020 年開始進行了一系列市值管理工作，截至2025/6/27，公司收盤價較2020/7/15 上漲165%，2024 年公司扣非ROE 為9.28%，較2020 年-1.15%顯著改善。2025/4/8，國家能源集團宣布持續(xù)推進資產整合。集團未上市煤電資產(除寧夏/新疆)若注入公司，或為其帶來96%煤電裝機彈性。集團未上市的瑪爾擋水電站于2024 年底全面投產，裝機232 萬千瓦，我們測算其免所得稅時期凈利潤5.04 億元，ROE 約7.4%，此外集團還擁有在建的旭龍和擬建的奔子欄水電站，裝機均為240 萬千瓦。

國能大渡河開啟2025-26 投產周期，公司盈利、估值有望齊受益國能大渡河在建/擬建機組投產對公司盈利的提升體現(xiàn)為：1.水電產能有望較2024 年底增長43%;2.雙江口年調節(jié)水電站投產后為下游水電站帶來增發(fā)效應：1)下游水電站年均發(fā)電量提升;2)豐/平/枯水期電量結構變化帶來下游水電站年均電價增長2.7%-6.2%(華泰測算值)。我們測算國能大渡河2025-26 年投產的352 萬千瓦裝機有望增厚公司2024 年水電歸母凈利(還原減值后)31%至27.35 億元;若國能大渡河干流所有在建、擬建水電站合計649 萬千瓦裝機投產，公司水電歸母凈利潤將較2024 年提升60%至33.35億元。參考雅礱江水電投產周期國投電力和川投能源估值提升，我們認為公司估值有望受益于國能大渡河新一輪水電投產。

我們與市場觀點不同之處

市場認為：在煤價快速下降周期，國電電力的配置價值低于火電業(yè)績彈性更大的公司。我們認為2H25 市場將開始博弈2026 年電價，若煤價不反彈導致2026 年度長協(xié)電價下降，純火電或其他板塊增量貢獻較小的公司盈利下行風險較大。而公司潛在資產注入空間大且大渡河新一輪水電投產有望帶來盈利彈性。

目標價6.69 元，維持“買入”評級

我們預計公司2025-2027 年歸母凈利潤為75.56/89.11/93.75 億元(較前值上調0.6/0.5/0.1%)。根據(jù)公司2025 年新能源板塊歸母凈利潤27.18 億元，水電/火電歸母凈資產328/278 億元，參考可比公司W(wǎng)ind 一致預期2025EPE/PB/PB 均值16.5/2.43/0.83x，考慮公司新能源/水電資產盈利較可比公司有一定差距及火電可比公司PB 一致預期含新能源資產預期，給予公司2025E PE/PB/PB 預期14.5/1.80/0.75x，新能源/水電/火電市值394/591/209億元，目標市值1193 億元，目標價6.69 元(前值6.39 元基于新能源/水電/火電2025E PE/PB/PB 預期13.0/1.8/0.7x)，維持“買入”評級。

風險提示：煤價高于預期、上網(wǎng)電價低于預期、利用小時低于預期、新能源發(fā)展不及預期、水電增發(fā)測算和實際偏差風險、資產減值額度高于預期。