事件：2025年8 月19日晚，陜西能源發(fā)布2025年半年報。2025H1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入98.62 億元，同比-6.74%;實現(xiàn)歸母凈利潤13.34 億元，同比-13.45%;扣非后歸母凈利潤為13.29 億元，同比-14.02%;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為38.95 億元，同比-6.14%。單Q2 公司實現(xiàn)營業(yè)收入46.61 億元，同比增長20.22%，環(huán)比-10.40%;實現(xiàn)歸母凈利潤6.30 億元，同比+13.90%，環(huán)比-10.32%。

點評：

煤炭板塊：Q2 煤價下跌致使業(yè)績承壓，Q3 業(yè)績有望隨煤價修復(fù)改善。

產(chǎn)量方面：2025H1 公司煤炭產(chǎn)量988.62 萬噸，同比+6.53%;自產(chǎn)煤外銷量572.20 萬噸，同比+50.34%。其中，單Q2 煤炭產(chǎn)量553.97 萬噸，同比+25.24%，環(huán)比+27.45%;自產(chǎn)煤外銷量384.62 萬噸，同比+72.05%，環(huán)比+104.97%。價格方面，2025H1 煤炭銷售均價394.74 元/噸，同比-31.39%。成本方面，2025H1 商品煤成本177.71 元/噸，同比-13.16%。

二季度煤價出現(xiàn)快速下跌，公司煤炭產(chǎn)板塊提升產(chǎn)量、控制成本、增加外售等舉措未能對沖價格下跌，上半年公司煤炭板塊毛利同比-1.69 億元，板塊業(yè)績有所承壓。但自三季度以來，煤炭行業(yè)供需情況出現(xiàn)明顯改善：需求側(cè)方面，“迎峰度夏”以來全國氣溫逐步攀升，8 月4 日-6日，國家電網(wǎng)公司經(jīng)營區(qū)用電負(fù)荷連續(xù)三天創(chuàng)歷史新高，有力拉動煤電電量和煤炭消費量增長;同時供給側(cè)方面，7 月10 日國家能源局印發(fā)《關(guān)于組織開展煤礦生產(chǎn)情況核查促進煤炭供應(yīng)平穩(wěn)有序的通知》，對山西、內(nèi)蒙古、安徽、河南、貴州、陜西、寧夏、新疆等8 省(區(qū))的煤礦開展生產(chǎn)情況核查工作。隨著煤炭需求持續(xù)增長和核查超產(chǎn)工作不斷推進，煤價有望在Q3 因供需共同發(fā)力而實現(xiàn)環(huán)比大幅改善，板塊業(yè)績有望同步持續(xù)向好。

電力板塊：燃料成本下行未能對沖電量下滑，短期需求轉(zhuǎn)好+中期容量電價提升有望緩解板塊壓力。

電量方面，2025H1 公司實現(xiàn)上網(wǎng)電量204.82 億千瓦時，同比-8.91%;其中單Q2 上網(wǎng)電量90.80 億千瓦時，同比-9.37%，環(huán)比-20.36%。電價方面，2025H1 實現(xiàn)平均上網(wǎng)電價349.00 元/兆瓦時，同比-0.82%。成本方面，公司度電成本138.49 元/兆瓦時，同比-7.51%。上半年用電需求增速放緩疊加新能源搶裝，擠壓火電發(fā)電出力空間。公司電廠雖基本維持電價水平不變，同時受益于燃料成本下行，度電點火價差擴大，但仍無法對沖電量下滑幅度。上半年公司電力板塊毛利同比-3.34 億元。但自三季度“迎峰度夏”以來全國氣溫逐步攀升，同步帶動煤電電量需求，Q3 煤電發(fā)電量環(huán)比或有明顯改觀;同時，2026年全國各地或?qū)?ldquo;1501”　　號文要求提升煤電容量電價補償水平，實現(xiàn)對煤電電量替代的合理對沖。公司電力板塊業(yè)績有望在短期和中期逐步實現(xiàn)轉(zhuǎn)好。

產(chǎn)能增長：煤-電產(chǎn)能成長接續(xù)，省內(nèi)省外多點開花。公司在建煤礦及煤電產(chǎn)能體量可觀，近三年產(chǎn)能接續(xù)投產(chǎn)落地。其中，煤礦在建趙石畔煤礦，公司預(yù)計其將2025 年 9 月進入聯(lián)合試運營;煤電在建商洛二期132 萬千瓦、延安熱電二期70 萬千瓦，信豐二期200 萬千瓦，合計402萬千瓦，我們預(yù)計均有望于2026 年投產(chǎn)。另外公司同步積極推進丈八煤礦(400 萬噸/年)和錢陽山煤礦(600 萬噸/年)的前期工作。我們預(yù)計2026 年現(xiàn)有在建煤礦煤電項目投運后，公司產(chǎn)能成長有望持續(xù);并且公司有望實現(xiàn)立足陜西省內(nèi)，面向全國擴張，實現(xiàn)長足發(fā)展。

盈利預(yù)測與投資評級：陜西能源作為陜投集團控股的西北煤電一體運營龍頭，其煤炭資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)儲量大，煤電電價可觀成本管控較強，疊加未來煤炭煤電產(chǎn)能有望持續(xù)落地，穩(wěn)健經(jīng)營的同時又具有高增長潛力。由于公司噸煤售價及上網(wǎng)電量超預(yù)期下行，我們調(diào)整公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為26.73/33.00/36.59 億元;對應(yīng)8 月19 日收盤價的 PE分別為12.99/10.52/9.49 倍。我們看好公司煤電一體化戰(zhàn)略實施帶來的業(yè)績成長性，維持公司“買入”評級。

風(fēng)險因素：煤電利用小時數(shù)大幅下滑及電價大幅下降的風(fēng)險;煤價大幅下行風(fēng)險;在建及規(guī)劃項目進展不及預(yù)期風(fēng)險。