核心觀點(diǎn)：

事件：公司發(fā)布2024 年報(bào)與2025 年一季報(bào)，2024 年全年實(shí)現(xiàn)營收約924.71 億元，同比-22.08%，歸母凈利0.99 億元，同比-98.67%，扣非歸母凈利-9.32 億元，23 年同期69.04 億元;2025 年第一季度實(shí)現(xiàn)營收138.43 億元，同比-40.03%，歸母凈利-13.90 億元，24Q1 同期11.76 億元，扣非歸母凈利-18.66 億元，24Q1 同期1.91 億元。

組件出貨保持全球領(lǐng)先，持續(xù)優(yōu)化財(cái)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。根據(jù)公司24 年年報(bào)，2024 年公司組件出貨92.87GW，同比+18.28%，其中 N 型出貨81.29GW，占比約88%，根據(jù)InfoLink Consulting數(shù)據(jù)，公司組件出貨量第六次排名行業(yè)第一。2024 年，公司持續(xù)提升供應(yīng)鏈協(xié)同效率，確保在行業(yè)下行周期中保持較強(qiáng)的成本競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2024 年全年，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額78.67 億元，全年資產(chǎn)負(fù)債率下降2pct。

持續(xù)深耕N型技術(shù)研發(fā)，鞏固技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。根據(jù)公司24 年年報(bào)，截至2024 年底，公司黃金片區(qū)電池量產(chǎn)平均效率已超 26.7%，實(shí)驗(yàn)室TOPCon 鈣鈦礦疊層電池效率達(dá)34.22%，為當(dāng)前的主流電池技術(shù)與下一代技術(shù)融合打開空間。運(yùn)用基于TOPCon 的HOT4.0 技術(shù)平臺(tái)，公司推出第三代 Tiger Neo 光伏組件，涵蓋 HCP、MAX、20BB 等多項(xiàng)創(chuàng)新技術(shù)，主流版型功率提升至 650W 以上，最高功率可達(dá) 670W，組件轉(zhuǎn)化效率高達(dá)24.8%，雙面率達(dá)85%，進(jìn)一步鞏固 TOPCon 技術(shù)的行業(yè)領(lǐng)先地位。公司預(yù)計(jì) 2025 年完成40%以上產(chǎn)能的升級(jí)改造，2025 年底前形成 40-50GW 高功率 TOPCon 產(chǎn)能。目前高功率TOPCon 產(chǎn)品接單順利，已形成可觀的在手訂單規(guī)模。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)25-27 年歸母凈利12.8/29.0/34.9 億元，參考可比公司估值水平，給予公司26 年22 倍PE估值，對應(yīng)合理價(jià)值6.37 元/股，維持“買入”評級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn);市場競爭風(fēng)險(xiǎn);技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)。