復(fù)盤：歷史負(fù)擔(dān)出清，開啟發(fā)展新階段大唐發(fā)電2014-2021 年股價(jià)相對(duì)收益持續(xù)走弱，2021 年后雖受益于“雙碳”目標(biāo)和電改深化有所修復(fù)，但表現(xiàn)仍弱于主要同行，核心原因在于：1)前期轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略失焦，煤化工業(yè)務(wù)成為壓制公司業(yè)績(jī)與股價(jià)表現(xiàn)的巨大包袱;2)低效資產(chǎn)拖累嚴(yán)重，壓制公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。但在2016 年7 月公司已經(jīng)逐步擺脫煤化工包袱、重新聚焦發(fā)電主業(yè);同時(shí)也在不斷推進(jìn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，持續(xù)剝離低效資產(chǎn)。當(dāng)前，大唐發(fā)電已擺脫歷史包袱，資產(chǎn)質(zhì)量顯著優(yōu)化，在電改深化及煤價(jià)溫和波動(dòng)背景下，依托優(yōu)化后的資產(chǎn)基礎(chǔ)，公司正步入盈利質(zhì)量與競(jìng)爭(zhēng)力同步提升的新階段。

集團(tuán)火電整合平臺(tái)，多元布局清潔能源

公司為大唐集團(tuán)旗下火電業(yè)務(wù)最終整合平臺(tái)，同時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)裝機(jī)結(jié)構(gòu)的綠色低碳轉(zhuǎn)型。當(dāng)前，火電業(yè)務(wù)仍為公司經(jīng)營(yíng)重要支撐，公司業(yè)績(jī)受燃料成本影響較大，但清潔能源業(yè)績(jī)的穩(wěn)步擴(kuò)張，一定程度上平滑了煤價(jià)波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的不利影響。2024 年，煤價(jià)持續(xù)穩(wěn)步回落，煤機(jī)盈利實(shí)現(xiàn)扭虧，煤機(jī)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額25.67 億元;同時(shí)，公司清潔能源布局成效逐步顯現(xiàn)，2024 年風(fēng)電和光伏板塊合計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額28.27 億元，占比達(dá)到36.51%。

資產(chǎn)布局與效率共振，火電業(yè)績(jī)彈性釋放

公司火電資產(chǎn)核心布局于京津冀及內(nèi)蒙古等北方區(qū)域，從1-6 月各省代理購電價(jià)格來看，北方地區(qū)電價(jià)降幅普遍優(yōu)于南方地區(qū)，公司電價(jià)相對(duì)而言更具韌性。公司持續(xù)優(yōu)化機(jī)組結(jié)構(gòu)，供電煤耗已從2020 年的293.17 克/千瓦時(shí)顯著降至2024 年的288.47 克/千瓦時(shí)，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。同時(shí)，公司機(jī)組區(qū)域用電需求增長(zhǎng)更具韌性，2024 年利用小時(shí)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)回升。2025 年煤炭?jī)r(jià)格大幅下行，公司優(yōu)質(zhì)布局與資產(chǎn)質(zhì)地共同發(fā)力，或?qū)⒏邮芤嬗诿禾績(jī)r(jià)格下降帶來的燃料成本端改善，業(yè)績(jī)彈性空間有望高于行業(yè)平均。展望來看，公司重點(diǎn)布局的京津冀及內(nèi)蒙古等北方地區(qū)，電力供需格局均呈現(xiàn)顯著供需偏緊的特征，從而轉(zhuǎn)化為更加堅(jiān)挺的電價(jià)支撐。

多元布局清潔能源，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)張

公司多元布局清潔能源，新能源方面，公司新能源裝機(jī)節(jié)奏相對(duì)克制、注重效益，且以更具優(yōu)勢(shì)的風(fēng)電為主。得益于集中布局在風(fēng)光資源富集區(qū)域，公司風(fēng)電和光伏利用小時(shí)數(shù)長(zhǎng)期領(lǐng)先全國(guó)平均。隨著裝機(jī)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，風(fēng)光板塊逐漸成為公司利潤(rùn)總額的重要構(gòu)成。公司控股水電主要集中于西南地區(qū)，在區(qū)域供需改善的背景下，電價(jià)仍有望保持相對(duì)穩(wěn)定，公司水電資產(chǎn)持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績(jī)。公司參股寧德核電，能夠?yàn)楣咎峁┏掷m(xù)穩(wěn)定的投資收益與現(xiàn)金流，寧德核電5、6 號(hào)機(jī)組已于2023 年獲得核準(zhǔn)，建成投產(chǎn)后將進(jìn)一步增厚公司業(yè)績(jī)。

投資建議：北地礪火，乘勢(shì)而起

在煤價(jià)溫和波動(dòng)、電改深化的背景下，公司憑借其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)布局與機(jī)組效率，火電業(yè)績(jī)彈性釋放潛力有望高于行業(yè)，同時(shí)清潔能源多元化布局能夠平滑周期波動(dòng)并貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能。預(yù)計(jì)公司2025-2027 年EPS 分別為0.34 元、0.36 元、0.38 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為11.59 倍、10.66 倍、10.35 倍，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、電力供需惡化風(fēng)險(xiǎn);2、煤炭?jī)r(jià)格非季節(jié)性上漲風(fēng)險(xiǎn);3、新項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);4、盈利預(yù)測(cè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。