2015年大宗商品價(jià)格跌得徹底，今天凌晨，美油布油雙雙再破30美元大關(guān)。高盛、摩根大通、渣打等大行紛紛調(diào)低油價(jià)探底預(yù)期至20美元甚至10美元，而花旗在《2016投資主題報(bào)告》中稱，2016年將是大宗商品的過(guò)渡年份。原油市場(chǎng)維持較高波動(dòng)性，油價(jià)會(huì)呈現(xiàn)多個(gè)“W”型的走勢(shì)。但在2016年底，原油市場(chǎng)或達(dá)供需平衡，油價(jià)將呈上行趨勢(shì)。

花旗認(rèn)為，2016年市場(chǎng)將迎來(lái)諸多信號(hào)，暗示供需基本面日趨平衡。這意味著，包括油價(jià)、天然氣、金屬等大宗商品價(jià)格在2017年有望恢復(fù)。目前大宗商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要集中在中國(guó)和新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。但花旗指出，大量新投資延期和工廠關(guān)閉有可能導(dǎo)致供應(yīng)過(guò)剩的局面被“矯枉過(guò)正”。

要點(diǎn)包括：

美元走強(qiáng)令部分大宗商品價(jià)格持續(xù)承壓，金價(jià)尤甚。但預(yù)期2016年全年，相較于2014年后期至2015年底，美元增值幅度較為平緩。

大宗商品生產(chǎn)出口國(guó)貨幣(商品貨幣)兌美元貶值和持續(xù)的潛在成本通縮使成本曲線行至底部。沒有人預(yù)料到，商品貨幣在過(guò)去一年中會(huì)跌得如此徹底，更別說(shuō)這對(duì)運(yùn)營(yíng)成本和資本成本的削減影響。例如，對(duì)于南非開采黃金，由于蘭特的持續(xù)貶值，不斷降低邊際成本，市場(chǎng)的價(jià)格底線也就不斷被刷新。再比如，俄羅斯原油產(chǎn)量大幅上升，而不是2015年年初預(yù)期的產(chǎn)量削減。只要美元升值還在繼續(xù)，這個(gè)情況就很難改變。此外，持續(xù)刷新的低價(jià)令鐵礦石、頁(yè)巖資源的勘探企業(yè)加速追尋更高的生產(chǎn)效率。目前還看不到任何成本通縮即將過(guò)去的跡象。

鑒于大宗商品在過(guò)去一年中的弱勢(shì)表現(xiàn)，未來(lái)一年，部分板塊價(jià)格探底可期?；ㄆ祛A(yù)期，到2016年底，大宗商品價(jià)格將溫和回升。短期內(nèi)下行風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法避免，問(wèn)題還是集中在供大于求、美元走強(qiáng)預(yù)期、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，以及持續(xù)的市場(chǎng)負(fù)面情緒。對(duì)供應(yīng)過(guò)剩的悲觀情緒來(lái)自于過(guò)去十年中，全球市場(chǎng)在大宗商品領(lǐng)域龐大的資本支出。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和匯率影響令悲觀情緒加劇。但問(wèn)題是，過(guò)剩的產(chǎn)能已經(jīng)在多大程度上被吸收了呢？

直到2015年底，原油嚴(yán)重供應(yīng)過(guò)剩，餾分油期貨溢價(jià)大幅高于現(xiàn)貨價(jià)格?；ㄆ祛A(yù)期，到2016年下半年，隨著非OPEC國(guó)家減產(chǎn)，以及沙特和伊拉克對(duì)產(chǎn)量有所控制，情況會(huì)大大改善。預(yù)期在2016年，需求增長(zhǎng)將維持在每天1百萬(wàn)桶。而隨著油價(jià)逐漸增長(zhǎng)，市場(chǎng)將在今年年底達(dá)到供需平衡。但在這之前，市場(chǎng)必須先適應(yīng)伊朗的回歸，特別是在今年第一季度。

停滯的大宗商品貿(mào)易難現(xiàn)活力

大宗商品貿(mào)易主導(dǎo)全球貿(mào)易市場(chǎng)。2008年之前，全球貿(mào)易呈現(xiàn)擴(kuò)張趨勢(shì)。市場(chǎng)預(yù)期下一個(gè)十年的貿(mào)易平均年增速將達(dá)到6%。但進(jìn)入2010年以來(lái)，全球貿(mào)易平均年增速僅有3%。除了大宗商品價(jià)格暴跌，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型(逐漸降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)大宗商品消耗的依賴性)也是一個(gè)因素。

大宗商品貿(mào)易不景氣導(dǎo)致大宗商品出口國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遭遇沖擊。特別是部分亞洲國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴向中國(guó)出口，疊加貨幣持續(xù)貶值，亞太國(guó)家(除中國(guó)、印度、日本以外)的平均經(jīng)濟(jì)增速已降至2.5%以下。

對(duì)于大宗商品貿(mào)易，花旗預(yù)期：

需求增長(zhǎng)放緩會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致全球貿(mào)易流動(dòng)放緩。以及未來(lái)觀察石油能源效率的關(guān)鍵，將從凈進(jìn)口國(guó)(中國(guó)、美國(guó)、歐洲)轉(zhuǎn)移至凈出口國(guó)(中東和拉丁美洲)。

由于全球需求增長(zhǎng)放緩和價(jià)格持續(xù)降低，能源出口商正在尋求整合更多生產(chǎn)價(jià)值鏈的下游環(huán)節(jié)(比如，出口更多加工產(chǎn)品而非原料)。

美國(guó)的能源革命正在使美國(guó)從最大的原油和石油產(chǎn)品進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)樽畲蟮漠a(chǎn)品出口國(guó)，甚至最終成為最大的原油出口國(guó)。全球天然氣市場(chǎng)也將發(fā)生革命性巨變，煤炭市場(chǎng)很可能衰落。

印度、東盟、中東、拉丁美洲、非洲在大宗商品貿(mào)易中的重要性將會(huì)提升(印度：石油、天然氣、煤炭；東盟：石油、煤炭、金屬、谷物；中東：金屬；拉丁美洲：天然氣)。

石油生產(chǎn)國(guó)之間的零和關(guān)系對(duì)市場(chǎng)造成風(fēng)險(xiǎn)

在一個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為供應(yīng)過(guò)剩的環(huán)境下，能源地緣政治關(guān)系是一種零和關(guān)系。但不同于以往生產(chǎn)者和消費(fèi)者之間的零和博弈，這次是生產(chǎn)者之間的零和競(jìng)爭(zhēng)。

花旗稱，石油貿(mào)易從原油貿(mào)易逐漸向成品油貿(mào)易傾斜，OPEC國(guó)家想要穩(wěn)住市場(chǎng)份額就更難了。伊朗、尼日利亞、委內(nèi)瑞拉等OPEC成員國(guó)正遭遇嚴(yán)重的政府問(wèn)題，還面臨OPEC解體的危機(jī)。俄羅斯和沙特政府雙雙遭遇財(cái)務(wù)痛苦，而急于發(fā)展多元化經(jīng)濟(jì)。

花旗認(rèn)為，未來(lái)數(shù)年，亞洲市場(chǎng)始終是俄羅斯和OPEC國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)份額的主戰(zhàn)場(chǎng)。此外，在OPEC國(guó)家是否減產(chǎn)的預(yù)期上，敘利亞政治問(wèn)題能否解決，可能比OPEC例會(huì)開得怎么樣要重要得多。

石油需求增長(zhǎng)放緩引擔(dān)憂

2014年，全球原油需求增速為每天89萬(wàn)桶，全球經(jīng)濟(jì)增速為2.7%，油價(jià)長(zhǎng)期維持在每桶100美元高位。2015年，全球經(jīng)濟(jì)增速維持在2.6%，原油需求增速在平均油價(jià)每桶53美元的情況下，激增至每天170萬(wàn)桶。花旗認(rèn)為，需求端潛在的結(jié)構(gòu)性疲軟或?qū)⒊霈F(xiàn)，需求增長(zhǎng)放緩引發(fā)擔(dān)憂。

受大宗商品價(jià)格暴跌的沖擊，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)前景黯淡，也將導(dǎo)致油價(jià)需求增長(zhǎng)放緩。此外，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，向中國(guó)市場(chǎng)輸出原油的策略也將承壓。

花旗認(rèn)為，2016年對(duì)原油市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是異常波動(dòng)的一年，油價(jià)會(huì)呈現(xiàn)多個(gè)“W”型的走勢(shì)。但在2016年底，油價(jià)是呈上行趨勢(shì)。另外，由于中國(guó)需求增長(zhǎng)放緩和利比亞啟動(dòng)原油生產(chǎn)，情況有可能差于預(yù)期。如果說(shuō)有什么牛市的可能性，花旗認(rèn)為希望在于石油生產(chǎn)國(guó)出現(xiàn)供應(yīng)中斷，而非期待需求端增長(zhǎng)。