公司2024 年年報(bào)及2025 年一季報(bào)。2024 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.09 億元，同比增長(zhǎng)8.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)45.08 億元，同比增長(zhǎng)2.5%。1Q25 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.64 億元，同比增長(zhǎng)41.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.79 億元，同比增長(zhǎng)16.2%。公司2024 年全年業(yè)績(jī)略低于我們的預(yù)期，主要系雅礱江水電投資收益同比下降;2025 年一季度公司業(yè)績(jī)符合我們的預(yù)期。公司宣布分配現(xiàn)金分紅0.4元/股，根據(jù)4 月11 日收盤價(jià)計(jì)算公司股息率為2.38%。

量?jī)r(jià)齊升，1Q25 公司參控股水電盈利顯著改善。2024 年川內(nèi)流域來(lái)水量整體同比偏豐，公司發(fā)電量及上網(wǎng)電量穩(wěn)步增長(zhǎng)。2024 年公司完成發(fā)電量58.21 億度，同比增長(zhǎng)11.27%。其中水電發(fā)電量55.08 億度，同比增長(zhǎng)10.18%，光伏發(fā)電量3.13 億度，同比增長(zhǎng)34.78%。2025 年一季度，川內(nèi)來(lái)水繼續(xù)同比大幅改善。根據(jù)四川省水文水資源勘探中心，1-2 月四川省主要江河水量除安寧河外，較常年同期增速均超雙位數(shù)。來(lái)水偏豐帶動(dòng)公司水電電量穩(wěn)步增長(zhǎng)。電價(jià)方面，2024 年公司水電上網(wǎng)電價(jià)204.73 元/兆瓦時(shí)，同比提升7.88 元/兆瓦時(shí)，水電電價(jià)同比小幅上漲。同時(shí)根據(jù)四川省電力市場(chǎng)年度集中交易結(jié)果，四川省2025 年枯水期集中交易成交均價(jià)為393.57 元/兆瓦時(shí)，同比提升2.25%?？菟诹?jī)r(jià)齊升，為1Q25 公司參控股水電業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)開門紅奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

24 年雅礱江業(yè)績(jī)小幅下滑，導(dǎo)致投資收益同比下降。2024 年公司投資收益同比下降3.53%至46.42億元，主要系公司參股48%的雅礱江水電凈利潤(rùn)同比下滑4.52%至82.67 億元。雅礱江水電站的楊房溝電站2021 年投產(chǎn)，所得稅費(fèi)用實(shí)施“三免三減半”政策，2024 年起楊房溝電站所得稅率由0%提升至7.5%，所得稅費(fèi)用有所增加。雅礱江尚在建設(shè)水風(fēng)光一體化基地，在建中游水電站及柯拉光伏二期項(xiàng)目，長(zhǎng)期具有成長(zhǎng)空間。

財(cái)務(wù)費(fèi)用穩(wěn)步下降，進(jìn)一步增厚公司業(yè)績(jī)。2024 年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為4.56 億元，同比減少1.59 億元。

公司通過(guò)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、存量貸款利率置換等方式降低綜合資金成本，疊加可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后進(jìn)一步降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用。降息周期下，看好公司財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)下降，進(jìn)一步增厚公司業(yè)績(jī)。

川內(nèi)水電迎接投產(chǎn)小高峰，保障公司業(yè)績(jī)持續(xù)成長(zhǎng)。2025 年初，公司控股銀江水電站1、2 號(hào)機(jī)組已成功實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)發(fā)電，后續(xù)4 臺(tái)機(jī)組也有序推進(jìn)中，為公司電量成長(zhǎng)提供動(dòng)能。公司參股雅礱江水電及國(guó)能大渡河均有重點(diǎn)大水電項(xiàng)目處于在建狀態(tài)，其中雙江口、金川、沙坪一級(jí)等多個(gè)水電站有望于年內(nèi)投產(chǎn)，進(jìn)一步增厚公司投資收益。2024 年公司向雅礱江水電、國(guó)能大渡河完成增資，有利于加速相關(guān)流域水風(fēng)光一體化基地的建設(shè)，持續(xù)帶動(dòng)川內(nèi)清潔能源發(fā)電量長(zhǎng)期穩(wěn)步增長(zhǎng)。四川省內(nèi)用電供需格局偏緊，省內(nèi)大水電項(xiàng)目量?jī)r(jià)均有保障，我們看好公司對(duì)川內(nèi)電站投資收益有望不斷提升。

盈利預(yù)測(cè)與估值：考慮江蘇省年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)下降，以及四川豐枯期水電價(jià)差拉大，我們下調(diào)公司2025-2026 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為52.73、57.88 億元(原值為54.91、59.81 億元)，新增公司2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為62.19 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為16、14 和13 倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：上網(wǎng)電價(jià)下降，來(lái)水受天氣影響難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)