事件：2025年4 月15 日晚，國電電力發(fā)布2024 年年報。2024 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1791.82 億元，同比減少1.00%;實現(xiàn)歸母凈利潤98.31 億元，同比增加75.28%;扣非后歸母凈利潤46.66 億元，同比減少4.20%。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額556.40 億元，同比增加30.66%。其中，單Q4 公司實現(xiàn)營業(yè)收入453.20 億元，同比增加4.69%，環(huán)比減少5.65%;實現(xiàn)歸母凈利潤6.40 億元，同比增加4182.16%，環(huán)比減少74.13%;單Q4 扣非后歸母凈利潤0.10 億元，同比增加102.32%，環(huán)比減少99.58%。公司非經(jīng)常性損益主要為處置國電建投內(nèi)蒙古能源公司帶來的一次性收益。公司2024 年共計派發(fā)現(xiàn)金紅利35.67 億元，占合并報表歸屬于上市公司股東的凈利潤比例為36.28%。

點評：

火電：煤電聯(lián)營優(yōu)勢顯著，火電板塊筑牢公司業(yè)績基本盤。2024 年，受益于全國電價持續(xù)上浮和集團內(nèi)部煤炭供應(yīng)優(yōu)勢，公司火電板塊業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)中有增。其中，公司火電板塊實現(xiàn)歸母凈利41.15 億元，同比增長34.05%。電量方面，公司火電機組繼續(xù)高利用小時數(shù)發(fā)電，其中煤機發(fā)電利用小時數(shù)5178 小時，燃機發(fā)電利用小時數(shù)2307 小時。2024年全年火電發(fā)電量達3685.24 億千瓦時，同比下降1.18%。電價方面，煤機實現(xiàn)平均上網(wǎng)電價457.52 元/兆瓦時，同比降低0.82%;燃機實現(xiàn)平均上網(wǎng)電價860.83 元/兆瓦時，同比下降4.18%。成本方面，受益于國家能源集團內(nèi)部煤炭供應(yīng)優(yōu)勢，公司入爐標煤單價實現(xiàn)922.17 元/噸，較上年下降 12.79 元/噸。電力板塊燃料成本實現(xiàn)穩(wěn)中有降。

水電：電量隨水量有所恢復(fù)，電價下行疊加計提減值致使板塊業(yè)績承壓。

2024 年大渡河來水有所恢復(fù)，公司水電板塊上網(wǎng)電量增長明顯;但由于水電上網(wǎng)電價下行，疊加大興川水電在建工程計提，致使板塊業(yè)績同比下滑。2024 年公司水電實現(xiàn)歸母凈利12.42 億元，同比下降33.01%。

電量方面，公司水電板塊實現(xiàn)發(fā)電量594.68 億千瓦時，同比上升7.93%。電價方面，公司水電板塊平均上網(wǎng)電價240.59 元/兆瓦時，同比下降2.08%。其中，大興川水電在建工程減值準備8.31 億元，非流動資產(chǎn)準備1115.93 萬元，工程物資減值準備16.38 萬元，合計約8.42億元。

新能源：來風(fēng)不佳導(dǎo)致風(fēng)電電量下行，規(guī)劃落地未來可期。2024 年，公司新能源裝機實現(xiàn)高速增長。其中，公司風(fēng)電板塊實現(xiàn)歸母凈利7.77億元，同比下降22.76%;光伏板塊實現(xiàn)歸母凈利6.03 億元，同比下降18.84%。電量方面，風(fēng)電板塊2024 年全年發(fā)電量實現(xiàn)201.75 億千瓦時，同比上升7.01%，機組利用小時數(shù)2122 小時;光伏板塊2024 年全年發(fā)電量實現(xiàn)112.84 億千瓦時，同比上升95.90%，機組利用小時數(shù)1061 小時。電價方面，公司風(fēng)電板塊平均上網(wǎng)電價474.20 元/兆瓦時，　　同比下降5.52%;光伏板塊平均上網(wǎng)電價408.22 元/兆瓦時，同比下降15.11%。裝機方面，2024 年公司新能源板塊快速發(fā)展，實現(xiàn)新增裝機428.53 萬千瓦。我們預(yù)計2025-2026 年公司新能源板塊將持續(xù)高增。

裝機長期成長空間廣闊：火電開工投產(chǎn)預(yù)計實現(xiàn)穩(wěn)健成長，風(fēng)光后備資源充裕，水電裝機增長支撐板塊遠期業(yè)績。火電方面：截至2024 年末，公司火電項目在建835 萬千瓦，且大多分布于浙江、福建、安徽、廣東等東部高電價區(qū)域;公司近兩年的火電機組開工保持穩(wěn)健，我們預(yù)計開工火電項目將于2025-2026 年逐步投產(chǎn)。風(fēng)光方面，2024 年公司新增新能源裝機428.53 萬千瓦，2024 年境內(nèi)獲取新能源資源 1678.84 萬千瓦，核準備案 1803.67 萬千瓦，裝機增長后備資源充裕。水電方面：

截至2024 年末，公司水電項目在建492.35 萬千瓦，主要包括大渡河流域 424 萬千瓦、霍爾古吐水電站 42.65 萬千瓦、滾哈布奇勒水電站25.70 萬千瓦。按水電常規(guī)施工周期計算，我們預(yù)計新開工新疆水電項目有望接續(xù)大渡河在建水電的投產(chǎn)節(jié)奏，于“十六五”期間逐步投產(chǎn)。

公司水電板塊裝機持續(xù)增長，有力支撐公司遠期業(yè)績成長。

盈利預(yù)測及評級：國電電力行業(yè)地位、股東背景、資產(chǎn)質(zhì)量、發(fā)展格局等多方面在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。1)行業(yè)地位：公司作為五大發(fā)電集團之一的核心常規(guī)能源上市公司，火電裝機位居市場第二位，體量較大;2)股東背景：公司背靠國家能源集團，長協(xié)煤供給保障較強，火電板塊成本端管控能力突出;3)資產(chǎn)質(zhì)量：公司火電機組以60 萬千瓦以上的大機組為主，質(zhì)地較優(yōu)，且技改投入多調(diào)節(jié)能力強;4)發(fā)展格局：

公司已經(jīng)實現(xiàn)以煤電發(fā)電為主，水風(fēng)光多業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展格局，穩(wěn)健經(jīng)營的同時又具裝機增長潛力。我們調(diào)整公司2025-2027 年歸母凈利潤的預(yù)測64.59/72.72/82.83 億元，對應(yīng)2025 年4 月15 日收盤價的PE 分別為12.68/11.26/9.88 倍，維持公司“買入”評級。

風(fēng)險因素：電價超預(yù)期下行;項目建設(shè)進度不及預(yù)期，電力市場化改革推進不及預(yù)期。