投資亮點(diǎn)

再次覆蓋福萊特(601865)給予跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)18.51 元，對(duì)應(yīng)25年2 倍P/B，港股目標(biāo)價(jià)為13.3 港元，對(duì)應(yīng)25 年1.3 倍P/B。理由如下：

公司在產(chǎn)能、成本、利潤(rùn)均優(yōu)勢(shì)明顯，α屬性凸顯。產(chǎn)能端，公司產(chǎn)能規(guī)模較大，布局具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)，海外產(chǎn)能增長(zhǎng)提升盈利能力。公司24 年底有效產(chǎn)能為19400 噸/天，實(shí)際銷售市占率為25%，穩(wěn)居前列。公司產(chǎn)能集中在浙江、江蘇、安徽三省，精準(zhǔn)布局核心需求區(qū)域?；谛庐a(chǎn)能在這三省批復(fù)停滯現(xiàn)狀，我們認(rèn)為公司產(chǎn)能布局較難被二線新進(jìn)入廠商復(fù)制。此外，公司通過海外產(chǎn)能擴(kuò)張搶占市場(chǎng)份額，海外產(chǎn)能直接供貨海外客戶，價(jià)格和利潤(rùn)高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，提升玻璃盈利能力。成本端，產(chǎn)能聚集帶來規(guī)模優(yōu)勢(shì)，有效攤薄成本，降低單噸能耗和原材料消耗，我們認(rèn)為單廠區(qū)配置4 條及以上產(chǎn)線才能產(chǎn)生一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司使用大窯爐，良率較高，以及石英砂自供夯實(shí)生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)。利潤(rùn)端，我們預(yù)計(jì)海外市場(chǎng)玻璃價(jià)格長(zhǎng)期價(jià)格中樞較國(guó)內(nèi)高2-3 元/平，成本不變情況下毛利率可高出4-6ppt;國(guó)內(nèi)市場(chǎng)公司保持行業(yè)頭部利潤(rùn)率，海外利潤(rùn)保障給公司提供更多銷售策略實(shí)施空間，降低國(guó)內(nèi)銷售競(jìng)爭(zhēng)壓力。

行業(yè)處于周期底部，25 年光伏玻璃新一輪周期有望開啟，板塊ROE 水平跑贏光伏行業(yè)。我們認(rèn)為2024 年為周期底部，和上一輪周期底部2018 年供需、價(jià)格、利潤(rùn)變動(dòng)均展現(xiàn)相同特征。我們認(rèn)為2025 年是新一輪周期開始時(shí)間，本輪周期已經(jīng)經(jīng)歷了需求增長(zhǎng)，產(chǎn)能增加，價(jià)格及利潤(rùn)上行，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)需求下行，在利潤(rùn)壓迫下開啟了第二輪產(chǎn)能出清，本輪周期結(jié)束后，利潤(rùn)端我們預(yù)期一線企業(yè)將率先回歸合理盈利水平，實(shí)現(xiàn)單平凈利約1-1.5 元，二線企業(yè)有望從虧損現(xiàn)金成本轉(zhuǎn)為盈虧平衡。

此外，光伏玻璃板塊2024 年 ROE 仍然維持在4.58%，跑贏光伏其他板塊，我們認(rèn)為玻璃板塊抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

我們與市場(chǎng)的最大不同?市場(chǎng)關(guān)注光伏玻璃短期價(jià)格、供需變化，我們認(rèn)為視角偏窄，我們通過周期復(fù)盤，尋找周期底部特征，視角更加宏觀。

潛在催化劑：玻璃價(jià)格上漲，庫(kù)存天數(shù)下降，供給相關(guān)政策出臺(tái)。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們預(yù)計(jì)公司25/26 年EPS 分別為0.24/0.47 元，CAGR 為5%。給予跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，給予A 股目標(biāo)價(jià)18.51 元，對(duì)應(yīng)25/26 年2.0x/1.9x P/B，較當(dāng)前股價(jià)有6.6%上行空間，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25/26 年1.9x/1.8x P/B;H 股目標(biāo)價(jià)13.3 港元，對(duì)應(yīng)25/26 年1.3x/1.2x P/B，較當(dāng)前股價(jià)有21.4%上行空間，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25/26 年1.1x/1x P/B。

風(fēng)險(xiǎn)

裝機(jī)需求不及預(yù)期，產(chǎn)能出清不及預(yù)期，成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。