事件：公司發(fā)布了2025 年半年報。2025 年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1120 億元，同比下降5.7%;實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤92.62 億元，同比增長24.26%;單二季度實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤42.89 億元，同比增長50.09%，基本符合我們此前預期。

煤價下降與新能源裝機增長，上半年業(yè)績表現(xiàn)可圈可點。公司上半年業(yè)績增長主要受益于煤價下降與新能源的裝機成長，其中燃煤、風電、光伏稅前利潤分別為73.1、39.1、18.23 億元，分別同比變動+84%、-3%、+46%。單二季度燃煤、風電、光伏稅前利潤分別為33.28、16.58、12.59 億元，分別同比變動+188%、+3%、+44%。煤機利潤大增主要系煤價下降較多，根據(jù)公告，公司上半年境內除稅標煤917.05 元/噸，同比下降9.23%。另外，公司在二季度對旗下部分火電廠計提2.6 億元資產(chǎn)減值。新能源利潤增加主要系裝機增長。值得注意的是，公司單二季度少數(shù)股東損益占凈利潤比例(20%)較單一季度(29%)大幅下滑，或與其新能源利潤占比提升有關。

根據(jù)公司公告，公司上半年新增裝機約8GW，均為低碳清潔能源項目，其中火電、風電、光伏分別為172、193、433 萬千瓦。截至2025 年6 月底，公司控股裝機15299 萬千瓦，其中風電、光伏分別為2004、2405 萬千瓦，風電、光伏裝機分別較去年同期新增21%、59%。

單二季度上網(wǎng)電量990 億千瓦時，同比增長1.4%，其中燃煤、風電、光伏分別為754、101、74 億千瓦時，分別同比變動-3.5%、+14.3%、+48.1%。從電量裝機看，公司燃煤機組利用小時數(shù)表現(xiàn)較為優(yōu)異，風電光伏電量增長主要受益于裝機增長。公司上半年上網(wǎng)電價485.27元/兆瓦時，與一季度電價488.19 元/兆瓦時基本持平，整體電價保持穩(wěn)健。

上半年煤電度電利潤超4 分，自由現(xiàn)金流轉正，ROE 創(chuàng)新高。根據(jù)公司披露的煤電上網(wǎng)電量與稅前利潤數(shù)據(jù)，倒算可知2025 年一季度、二季度煤電度電稅前利潤分別為4.8、4.4 分/千瓦時，分別較去年同期變動+1.7、+2.9 分/千瓦時，煤電度電利潤提升主要受益于煤價下滑。

其他財務數(shù)據(jù)方面，公司上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額307 億元，投資性現(xiàn)金流凈額218 億元，自由現(xiàn)金流(89 億元)為十四五期間首次轉正。公司今年上半年加權ROE 12.71%，創(chuàng)歷史新高，較2015 年(12.58%)高出0.13 個百分點。公司上半年財務費用33.8 億元，較去年同期下降約6 億元;資產(chǎn)負債率64.52%，較去年年底下降0.88 個百分點。展望三季度，秦皇島港口現(xiàn)貨煤價在近期小幅上漲，或使公司三季度煤電利潤略有壓力;中期維度我們更建議關注年底煤電年度電價與容量電價的綜合變動。

新能源度電利潤較為穩(wěn)定，回款狀況穩(wěn)定，持續(xù)關注各地136 號文落地。根據(jù)公司披露的分電源上網(wǎng)電量與稅前利潤數(shù)據(jù)，倒算可知2025 年一季度、二季度風電度電稅前利潤分別0.21、0.16 元/千瓦時，光伏分別為0.12、0.17 元/千瓦時，其中單二季度風電、光伏度電利潤分別較去年同期下降0.0187、0.005 元/千瓦時，考慮到今年風電光伏新增裝機的增速，我們認為公司風電光伏的度電利潤較為穩(wěn)健?；乜罘矫妫?025 年上半年應收賬款491 億元，較2024 年底(477 億元)僅小幅增長，與同行相比，延續(xù)了公司新能源較好的回款能力。今年2 月136 號文明確新能源全面入市后各地細則仍待落實，對新能源電站的影響幾何仍需驗證，但我們認為新能源136 號文與煤電1439 號文類似，預計將推動行業(yè)合理發(fā)展。

盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027 年歸母凈利潤分別為128、131、138 億元，當前股價對應PE 分別為12/11/11 倍(需扣除永續(xù)債利息約29 億)，上調評級至“買入”。假設60%的分紅比例(扣除永續(xù)債利息后)，2025 年業(yè)績對應分紅59.4 億元，當前股價對應A股股息率5.1%，對應H 股股息率7.6%，建議關注華能國際電力股份(0902.HK)。

風險提示：煤價大幅上行，電價政策出現(xiàn)不利調整，用電需求波動。