江西國資委旗下稀缺火電上市平臺。公司于1997 年上市，是江西省唯一電力上市公司，實際控制人是江西省國資委，大股東江投集團。2020 年公司控股裝機152 萬千瓦，十三五CAGR 0.2%;售電量71 億千瓦時，十三五CAGR 1.1%。從電源類型看，公司以火電為主：2020 年火電裝機占比92%、發(fā)電量占比96%。公司核心在運發(fā)電資產(chǎn)為豐城二期2*70 萬千瓦機組，此外豐城三期項目在建。我們測算公司2020 年度電毛利0.069 元/千瓦時，度電凈利0.044 元/千瓦時。

江西電力需求旺盛，火電保供作用突出。近年來受益于工業(yè)發(fā)展，江西省GDP 和用電量均保持快速增長。據(jù)江西省政府官網(wǎng)，江西十四五GDP 發(fā)展目標(biāo)為CAGR 7%左右。我們預(yù)計江西十四五用電量有望持續(xù)相對快速增長。十三五期間，江西省本地發(fā)電量始終難以滿足本地用電量的需求，為電力凈輸入省份。江西電力供應(yīng)主要依靠火電，在供應(yīng)偏緊的背景下，江西火電利用小時數(shù)近年來連續(xù)處于較高水平。我們預(yù)計江西電力供應(yīng)偏緊情況或?qū)⒊掷m(xù)，公司利用小時數(shù)有望維持高位，且電價改革背景下火電議價權(quán)有望提升。

豐城三期投產(chǎn)漸行漸近，彈性與成長性難能可貴。據(jù)全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織預(yù)測：煤電裝機于2025 年左右達峰(峰值裝機11 億千瓦)?；痣娦袠I(yè)裝機普遍受限，我們認為具備個體成長性的公司在火電盈利好轉(zhuǎn)的情況下有望獲得超額收益。公司在建的豐城三期項目(2*100 萬千瓦)是江西省電力建設(shè)重點工程。截至1H21 該項目工程進度45%，我們預(yù)計其將于2022 年投產(chǎn)，對應(yīng)火電裝機增長143%。按照公司十三五平均度電盈利情況，我們測算豐城三期穩(wěn)態(tài)情況有望貢獻業(yè)績增量約3 億元。

盈利預(yù)測與估值。我們預(yù)計公司2021-2023 年歸母凈利潤-0.06、3.76 億元、7.93 億元，對應(yīng)EPS 分為-0.01、0.39、0.81 元/股。參考可比公司估值(2022年20 倍PE、1.2 倍PB 水平)，我們認為公司短期盈利承壓不可持續(xù)，未來受益于火電盈利向好疊加新增機組貢獻業(yè)績增量，給予公司2022 年18-20倍PE 估值，對應(yīng)合理價值區(qū)間7.02-7.80 元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。

風(fēng)險提示。(1)煤炭價格大幅上漲且難以通過市場電價傳導(dǎo)，導(dǎo)致火電盈利承壓;(2)豐城三期投產(chǎn)進度慢于預(yù)期、實際造價遠超預(yù)算等。