量增及成本下行驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)大增，關(guān)注烯烴主業(yè)成長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)公司發(fā)布2025 年一季報(bào)，2025Q1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入107.7 億元，同比+30.9%，環(huán)比+23.7%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24.4 億元，同比+71.5%，環(huán)比+35.3%;實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)26 億元，同比+75.3%，環(huán)比+38.6%。公司產(chǎn)能穩(wěn)定釋放，我們維持2025-2027 年盈利預(yù)測(cè)， 預(yù)計(jì)2025-2027 年公司歸母凈利潤(rùn)127.4/136.4/139.2 億元，同比+101.1%/+7%/+2.1%;EPS 為1.74/1.86/1.90 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 為9/8.4/8.2 倍。公司成本端受益于煤價(jià)中樞回落，疊加內(nèi)蒙烯烴項(xiàng)目三條產(chǎn)線(xiàn)全部投產(chǎn)有望貢獻(xiàn)產(chǎn)量增量，未來(lái)新疆項(xiàng)目及寧東四期項(xiàng)目進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)空間，公司高成長(zhǎng)可期，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

聚烯烴量增&成本下滑致盈利同環(huán)比大增，焦炭成本下行對(duì)沖價(jià)格下跌影響(1)聚烯烴業(yè)務(wù)：產(chǎn)銷(xiāo)量方面，2025Q1 公司聚乙烯產(chǎn)/銷(xiāo)量52.3/51.5 萬(wàn)噸，同比+81.9%/+74.3%，環(huán)比+65.5%/66.2%，聚丙烯產(chǎn)/銷(xiāo)量50.1.3/49.2 萬(wàn)噸，同比+82.7%/+83.7%，環(huán)比+46.8%/+44.3%。價(jià)格方面，2025Q1 公司聚乙烯/聚丙烯平均售價(jià)為7022.9/6521.5 元/噸，同比+1.42%/-0.03%，環(huán)比-1.2%/-2.1%;利潤(rùn)方面，2025Q1 氣化原料煤平均采購(gòu)單價(jià)為494 元/噸，同比-17.7%，動(dòng)力煤平均采購(gòu)單價(jià)為347.6 元/噸，同比-23.1%，在聚烯烴售價(jià)相對(duì)穩(wěn)定且成本端下滑明顯的情況下，疊加量端高增，烯烴業(yè)務(wù)盈利同環(huán)比大增。(2)焦炭業(yè)務(wù)：產(chǎn)銷(xiāo)量方面，2025Q1公司焦炭產(chǎn)/銷(xiāo)量為171/169.9 萬(wàn)噸，同比-0.6%/-2.9%，環(huán)比-3.1%/-4.2%。價(jià)格方面，2025Q1 公司焦炭平均價(jià)格為1079.3 元/噸，同比-29.6%，環(huán)比-18.6%。利潤(rùn)端方面，原材料煉焦精煤2025Q1 平均采購(gòu)單價(jià)為838.3 元/噸，同比-27.5%，焦炭成本下行對(duì)沖焦炭?jī)r(jià)格下跌影響。

內(nèi)蒙&新疆項(xiàng)目打開(kāi)成長(zhǎng)空間，提高分紅比例加大投資者回報(bào)(1)內(nèi)蒙&新疆項(xiàng)目打開(kāi)成長(zhǎng)空間：內(nèi)蒙古300 萬(wàn)噸烯烴項(xiàng)目三條產(chǎn)線(xiàn)按計(jì)劃全部完成投產(chǎn)，其中第一條產(chǎn)線(xiàn)于2024 年11 月投產(chǎn)，第二條產(chǎn)線(xiàn)于2025 年1月中旬投產(chǎn)，第三條產(chǎn)線(xiàn)于2025 年3 月25 日投產(chǎn);同時(shí)，新疆400 萬(wàn)噸/年烯烴項(xiàng)目審批工作正有序推進(jìn)，寧東四期50 萬(wàn)噸/年烯烴項(xiàng)目亦將適時(shí)開(kāi)工建設(shè)，未來(lái)公司烯烴產(chǎn)能成長(zhǎng)依舊可期。(2)內(nèi)蒙&新疆項(xiàng)目成本更具優(yōu)勢(shì)：寧夏項(xiàng)目用煤從內(nèi)蒙+新疆采購(gòu)，而內(nèi)蒙項(xiàng)目用煤從內(nèi)蒙采購(gòu)，考慮到內(nèi)蒙煤運(yùn)至內(nèi)蒙項(xiàng)目的運(yùn)輸成本較內(nèi)蒙煤運(yùn)至寧夏項(xiàng)目運(yùn)費(fèi)更低，且內(nèi)蒙項(xiàng)目單噸投資額較寧夏項(xiàng)目低約4000 元/噸，綜合計(jì)算內(nèi)蒙項(xiàng)目相較于寧夏項(xiàng)目盈利優(yōu)勢(shì)至少522 元/噸;新疆項(xiàng)目用煤成本更低，且新疆項(xiàng)目單噸投資額雖或略高于內(nèi)蒙項(xiàng)目，但仍明顯低于寧夏項(xiàng)目，此外新疆電價(jià)低于寧夏與內(nèi)蒙地區(qū)，綜合來(lái)看，新疆項(xiàng)目相較于寧夏項(xiàng)目盈利優(yōu)勢(shì)約1000 元/噸左右。(3)分紅比例提升加大投資者回報(bào)：公司加大投資者回報(bào)，2024 年公司分紅比例為47.44%，較2023 年提高11.1pct。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格下跌;原材料價(jià)格上漲;新建項(xiàng)目不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。